贸易战开始在经济指标中显现出混合信号。本周的经济数据包括“解放日”前后的数据，尽管关税和贸易战的影响在本周的所有报告中都显而易见。
本周有很多就业数据需要消化，整体来看，目前并没有坚实的数据支持劳动力市场正在下滑的观点。四月份新增的177K个职位强于市场共识预期的138K，但净修正将先前报告的前两个月的新增就业人数减少了58K。
在我们与客户的会议中，我们听到了混合的信号。一些企业希望削减成本，可能会裁员以抵消关税压力。然而，也有一些企业提到合格劳动力的短缺，并表示疫情期间的劳动短缺记忆仍然是他们不削减员工数量的有效理由，尤其是在一些公司视为“暂时”的经济放缓的情况下。
目前，企业招聘的员工人数没有以前那么多，但也没有大量裁员。是的，四月最后一周的初次失业救济申请升至过去六个月的第二高水平，但241K的申请仍然是相对温和的读数（见图表）。劳动市场仍在增长，但过去四个月中有三个月的增长速度已开始放缓。
四月份制造业就业略有下降，这并不令人感到震惊，因为ISM制造业指数的就业组件已经连续三个月处于收缩状态。头条ISM指数已连续三个月下降，现已降至接近去年十一月的水平，生产活动放缓至疫情最严重时期的水平。
初步GDP估计显示，第一季度经济产出以0.3%的年化速度收缩，但这反映了贸易对整体增长率的巨大拖累，几乎减去了五个百分点。对国内私人购买者的实际最终销售（不包括贸易和库存的波动）为3.0%，与经济在过去一年中维持的增长率大致相同（见图表）。不过，这仍然无法摆脱关税造成的干扰，因为基础数据表示家庭和企业正在提前拉动需求，以便在因关税过渡到更高价格之前进行支出。
本周的开端带来了四月份消费者信心的下降阅读，尽管该报告的细节显示，虽然家庭对当前状况并不十分悲观，但他们对未来的担忧与日俱增，尤其是在就业前景和收入方面。
三月份个人收入和支出的硬数据为我们提供了关于消费者支出表现的更多细节。三月份实际个人支出激增0.7%，而二月份相对温和的名义支出增长也被向上修正。在可能是没有重大关税影响的最后一个月份，三月份的通胀成为非因素，头条和核心通胀在该月都保持平稳。
然而，在支出细节中，显而易见的一个主题是关税已经对消费者行为产生了影响。例如，考虑购买新车、卡车或SUV的人们在四月关税影响售价之前提前于三月份做出购买决策。汽车和零部件的570亿美元增幅超过了接下来四个最大类别加起来的增幅。
一个围绕展望的大问题是家庭在支出意愿和能力上到底有多大。收入是这个问题的根源。虽然关税引发了对通胀的担忧并降低了乐观程度，但只要收入持续流入，家庭可能不会那么快就削减支出。劳动市场的不稳定基本面并没有给我们提供足够的信心，这也解释了我们为何预计今年晚些时候支出会有所回落。
ISM服务指数 • 周一 四月份的ISM服务指数将首次反映服务部门对4月2日大规模关税的反应。在总统宣布关税之前，服务提供者感到越来越不安，提供了供应链中断和价格压力加剧的轶事证据。三月份ISM服务指数下降2.7点，降至九个月来的低点50.8。就业组成部分的急剧下滑导致大部分下降；然而，企业还报告国内和国际采购订单的增长疲软。好消息是，商业活动的指标适度上升，这很可能反映了三月份消费者在服务上的强劲支出。
我们推测四月份ISM服务指数将再次下降。4月2日实施的关税规模远超大多数预期。即使考虑到自初步公告以来进行的90天关税减免和各类豁免，美国的有效关税率仍然处于100多年来的最高水平。消费者信心受到冲击，经济不确定性让企业投资处于观望状态。此外，地区联邦储备银行的调查显示，四月份服务部门活动疲软。我们预测ISM服务指数在四月份微降至50.0，这将反映出服务部门处于扩张与收缩的边缘。
贸易平衡 • 周二 最近的贸易数据充满了企业和消费者急于在关税之前做好的准备的证据。在一月份扩大到历史高点1307亿美元之后，二月份贸易逆差仍高达1227亿美元。作为背景，自1992年以来的记录中，贸易逆差仅在2022年3月再次突破了1000亿美元。进口商似乎在解放日前一个月积极进行库存积累。商品贸易报告显示，三月份汽车和消费品进口有所上升，这与个人消费支出的强劲态势一致。工业原材料进口也保持在比去年高出的约37%的水平，尽管与前几个月相比有所回落。
关税前进口的激增将第一季度的GDP数据削减了4.8个百分点。出口的回升缓解了部分冲击，但净出口还是创下了历史上最大的GDP拖累。进口本身并不表示经济疲弱，只是表明国内需求强于国内供应。今年前三个月中的关税提前到位很可能在未来几个月会导致进口放缓。然而，我们预计三月份的贸易逆差将扩大至1385亿美元，这将超越一月份成为有记录以来最宽的贸易缺口。
联邦公开市场委员会 (FOMC) 决定 • 周三 预计几乎所有人都认为美联储将在5月份的会议上维持政策利率不变。尽管第一季度的GDP表现疲软，但基础数据并未显示经济活动的停滞。就业增长稳定，企业投资强劲，而强大的收入增长继续推动消费者支出。尽管如此，大量“软”指标却在朝令人担忧的方向发展。股票市场指数较美联储上次会议在三月时有所下滑，企业债券利差也在扩大。消费者调查显示经济焦虑加剧，而商业调查则指出成本压力上升和投资意愿下降。由于关税政策仍在演变，最近的公共评论使FOMC成员保持在“观望”状态，以便观察经济发展的进展。
通过同时推高价格和提高失业率，关税使美联储的双重使命向其目标进一步偏离。我们将密切关注下周会议后的新闻发布会，以了解委员会如何看待风险平衡。我们的直觉是，一旦关税开始对实际经济数据产生影响，那么对美国经济增长和劳动市场的打击将促使美联储在面对更高通胀的情况下也降低利率。我们目前预计六月将进行首次25个基点的降息，并且预计今年总共将放宽125个基点。然而，随着新贸易协议或具体商品的豁免可能使未来减税的风险向后或减轻。
国际审查 经济学就像一盒巧克力 用福雷斯特·甘普的话来说，经济学就像一盒巧克力，因为你有时永远不知道会得到什么。在本周主要的国际事件中，日本银行 (BoJ) 将其政策利率保持在0.50%。围绕贸易政策的不确定性似乎是本月让日本银行决策者保持观望的关键因素，决策中含有鸽派倾向的因素以及更新的经济预测暗示这一利率暂停可能会持续一段时间。在更新的预测中，决策者将2024财年（2024年4月至2025年3月）的实际GDP预测从0.5%上调至0.7%，但下调了2025财年和2026财年的预测，分别下调至0.5%（此前为1.1%）和0.7%（此前为1.0%），理由是贸易政策的变化。日本银行也下调了其通胀预测。在基础价格压力方面（剔除生鲜食品的CPI通胀），日本银行将2024财年的预测保持在2.7%不变，并将2025财年和2026财年的预测下调至2.2%和1.7%。对于2027财年，中央银行预计剔除生鲜食品的CPI通胀为1.9%。尽管我们之前提到过7月加息的可能性，但我们现在已重新调整了我们的展望，并预计日本银行将在十月份的会议上将政策利率提升25个基点至0.75%。到那时，我们怀疑决策者将对全球贸易政策和当地的增长与通胀发展有更多的清晰认识，并感到可以进一步收紧货币政策。
本周初，加拿大联邦选举中，自由党领袖、最近上任的总理马克·卡尼获得胜利，尽管结果比预期要接近得多。自由党赢得了169个席位，而反对党的保守党赢得了144个席位，魁北克集团和新民主党分别获得22个和7个席位。重要的是，自由党距离所需的172个席位仅差一点，意味着卡尼的政府需要依靠小党派的支持才能通过预算和其他立法。在竞选期间，卡尼承诺增加国防和其他支出，预计将面临比国会预算办公室基线更大的赤字。这次选举结果对财政刺激的影响是复杂的——与小党调整协议的需要意味着刺激措施的实施可能晚于最初设想，不过，为了获得支持，甚至可能在这些措施中包含更大的支出。最后，在本周最显著的经济数据中，加拿大二月份GDP环比下降0.2%，与三月份仅小幅上升的初步估计相比，预计第一季度GDP按年化季率增长约1.5%。这与2024年第四季度的增长速度相比有所放缓，也低于加拿大央行的（BoC）预测。总体而言，选举结果没有改变我们对加拿大经济的整体展望。我们预计2025年的经济增长将低于潜力，为0.9%，2026年为1.0%，并预计加拿大央行将在今年年底之前进一步降低政策利率75个基点至2.00%。
在本周的数据发布中，中国公布了四月份的官方PMI数据，制造业PMI从50.0降至49.0，低于49.7的市场共识预期。财新PMI——更多倾向于中小企业——降至50.4。而涵盖服务和建筑行业的非制造业PMI略微下降至50.4。解放日关税后的低于预期数字为北京带来了不太乐观的前景。根据这些PMI读数，以及我们认为中国未来的增长环境有些脆弱，我们仍然维持对经济增长在2025年放缓至4.1%的预测。中国经济正在努力将增长动力从高度依赖贸易和基础设施的模式转向国内消费，但这一转变尚未完全形成。这可能意味着政府需要采取其他措施来减缓关税的影响。近年来，当局在货币和财政刺激措施方面通常更加积极，这是我们认为可能在未来几个月持续的趋势。
在其他重要数据中，欧元区Q1 GDP强于预期，环比增长0.4%（而市场共识预期为0.2%），同比维持在1.2%。该地区许多主要经济体的增长都十分有限，德国GDP环比增长0.2%，法国GDP增长0.1%，意大利GDP增长0.3%。西班牙GDP则更为稳健，增长0.6%。尽管Q1增长超出预期令人欣慰，但较软的信心调查——尤其是四月份的欧元区PMI——仍然指向未来增长的疲软。四月份的欧元区CPI数据喜忧参半。头条通胀年同比稳定在2.2%，尽管市场预期略微回落。但更值得注意的是，某些核心通胀指标上月增速超过预期。核心通胀上升至2.7%，而服务业通胀上升至3.9%。基础通胀的上升可能是暂时的，与复活节的时机有关。尽管如此，略显更强的增长和通胀可能对欧洲中央银行的货币政策路径产生一些影响。我们仍然预计欧洲中央银行在六月将降息，但其降息的幅度和速度将取决于欧元区增长和通胀重新放缓的程度。